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上市公司的筹资策略及效率效果分析
作者:王曙光  时间:2007/11/21 22:58:00  来源:论文天下论文网
2001年6月,青岛啤酒股份公司召开股东大会,作出了关于授权公司董事会于公司下次年会前最多可购回公司发行在外的境外上市外资股10%的特别决议。如果公司董事会实际行使该授权,将会导致公司注册资本的减少。如果与青岛啤酒股份公司2001年2月5日至20日增发的1亿股A股事件联系起来分析,可以看出,回购H股增发A股进行捆绑式操作,是公司的一种筹资策略组合,其效率效果十分显著。

当今世界处于一个资本运作的时代,所有的资源、人力、技术,都是靠资本来运作的。企业光有技术,不一定成功,但是企业若没有资本是一定不会成功的,筹资对于任何企业来说都是决定其生存和发展的重要问题,而筹资又是有代价的,因此,企业必须合理解决筹资与效率效果的问题。

经济学中,效率是所费与所得之间的比率,它体现的是运用一定的经济资源并获取收益的能力。企业融资效率则是指某种融资方式以最优成本收益比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力。融资效率影响企业的筹资方式和方法。对我国上市公司筹资的现状分析表明,上市公司的资产负债率普遍较低,股权融资比例大大高于债权融资比例。沪深两市年末资产负债率:1996年为55.53%,1997年为48.27%,1998年为47%,大大低于同期全国国有企业的资产负债率,而且逐年递减。与此同时,上市公司尽量避免债务融资,在股权融资成本并不优于债权融资,资产负债率并不很高的情况下,仍将配股作为主要的融资手段,进而又将增发新股作为筹资的重要手段。这与发达国家“内源融资优先,债务融资次之,股权融资最后”的融资顺序大相径庭。究其原因,我国上市公司股利发放率低,股票发行成本低廉,与境外市场高昂的发行成本相比,在市盈率相适应的条件下,境外市场的筹资成本大概是A股市场的5-6倍,A股市场融资效率较高。与此同时,对上市公司经营者没有形成有效的激励和约束机制,上市公司成了大股东“圈钱”的提款机。其次,金融监管的日益加强,银行信贷终身负责制度的实施,使银行借贷,企业获取长期贷款比较困难,并且贷款利率相对较高。第三,经营者对负债融资到期还本付息这种硬约束感到有明显的压力,不愿意冒风险进行负债融资。致使上市公司争相增发新股,成为除配股之外的又一主要的筹资渠道。

一、增发新股的动因

l、筹集企业发展资金,为上市公司未来的持续、稳健发展创造条件。从资本运作角度出发,上市公司为了今后的可持续性发展,必须培植新的利润增长点,这就需要大量的资金来保证企业投资项目的有效投入。但由于历史遗留和股票计划额度管理的原因,我国现行上市公司的股本结构普遍存在着国家股、国有法人股占绝对地位的现象。上市公司通过配股筹资面临着困境,其主要原因是拥有绝大多数股份的国有股持有者普遍资金匾乏,无货币资金参与配股,难以满足上市公司(特别是大股东)筹资的要求;再加上国家和法人股不能上市流通,缺乏一个畅通的转让渠道,其参与配股的积极性不高。如果放弃配股,又会使国有法人处于不利的投资地位,甚至造成国有资产流失。

2、完善上市公司股权结构。目前,我国大多数上市公司股权结构不合理,普遍存在国有股比例过大、社会公众股比例偏小。据统计,在2000年中报的沪深两市A股公司中,国有股、国有法人股在总股本的比例超过50%的公司有498家,占全部1040家公司的47.88%,超过75%的公司有406家,占上市公司总数的39.04%,有的甚至达到93%以上。形成事实上的“一股独占”或“一股独大”。增发新股由于全部为社会公众股,相对提高了社会公众股的比重,有利于发挥社会股东的监督和决策作用,有利于建立健全完善的公司治理结构。但增发新股也有明显的负面效应,首先,增发新股稀释了原公司股东的控制权,再者会增加上市公司的总股本,增大对每股收益增长的压力,进而对股票价格产生影响,使企业价值相对下降。国内增发新股的公司,增发新股的消息一披露,公司股价应声而落,大部分公司股票价格跌至发行价以下,降低了企业的价值,损害了投资者的利益,影响了企业的声誉。为解决上述问题,股票在不同的、被分割的交易所上市的公司,可进行股份回购以实现公司不同股票价格的平稳和上扬,实现公司价值最大化目标。

二、股份回购的动因(作用)

l、有助于实现企业经营目标。企业的经营目标是实现企业价值最大化及股东财富最大化。对于资金大量闲置,一时又没有投资项目投入的公司来说,与其闲置资金不用增加企业资产增值压力,还不如将资金用来回购部分股票,以减轻公司未来的分红压力,同时提升股票内在品质,为股价上涨创造空间。股票回购不仅在选择分配过剩资金的方式上提供了灵活性,而且在何时分配资金方面也提供了弹性。这一点对公司非常有利,因为可以等到股票价值被低估时进行回购。这主要是,内部管理者与股东之间的信息不对称可能导致股票定价错位,如果管理者认为股票的价值已被低估,那么公司回购股票就意味着对市场传递出它要回购定价错位股票的信息暗示,积极的反应应该是纠正定价错位,从而推动股票价格上涨。特别是股票在不同的。被分割的交易所进行交易时,如果存在较大的价差,公司进行股份回购还可以实现在不同市场间的套利,从而又提高了公司的市场价值。

2.完善上市公司法人治理结构,使之符合《公司法》和《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》中绝对控制企业(股权比例底线为50%)、相对控制企业(股权比例底线为30%)的规范意见。通过回购并注销国有股,能迅速有效地降低国有法人股比重,改善股本结构。



3、优化上市公司资本结构,提升上市公司的盈利能力。通过股份回购可以适当提高资产负债率,更充分地发挥“财务杠杆”效应,增强公司的未来盈利能力,从而提升公司股价,使股东财富最大化,给公司股东更高的回报,同时增大其他公司对本公司收购的难度。

4、培育上市公司的持续筹资能力。从资本运营的角度出发,上市公司为了今后的可持续发展,必须培育公司持续的筹资能力,重视证券市场的再筹资能力。

三、捆绑式筹资策略的财务效果

上述筹资策略,将给上市公司带来较好的财务效果,主要表现在以下几个方面:

l、取得了生产经营及规模扩张所需要的资金。上市公司股权融资具有筹资量大,财务风险小,筹集资金质量高等优点,通过上述筹资组合策略,在市盈率较高的资本市场发行股票,公司既解决了筹集大量资金的问题,又没有增加公司的分红压力,可以说一举多得。

2.调整了公司的股权结构。我国上市公司股权结构设计极不合理,非流通股份占绝对控制地位,通过增发社会公众股和回购非流通股,可以大大降低国有股东的持股比例,同时又满足国家对绝对控制和相对控制企业的目的,有利于建立健全完善的公司治理结构。

3、提高了公司的融资效率。上市公司增发新股大多采用上网定价发行方式,该方式发行费用高,融资速度快,并且基本没有发行失败的可能(在我国)。通过股份回购可优化公司的资本结构,可使公司的筹资成本最小化,两方面都对公司提高融资效率起到了积极作用。

4、提高了公司每股收益并提升了公司的市场价值。股份公司的每股盈余是衡量公司管理当局经营业绩的重要标准。通过筹资组合扩大了企业经营规模,培育了公司利润增长点,提高了企业的盈利能力。通过股份回购缩减了公司股本总额,两方面都对增加每股盈余起到了积极的促进作用,其结果大大增加了每股收益,吸引市场投资者作出积极的反映,推动股价的大幅上扬,在投资者中树立了良好的市场形象,公司的发展前景也就被投资者所认同。

5、优化了财务杠杆,提高了企业竞争能力,增大了其他公司收购的成本,进而有效防止了被其他公司兼并或收购。

6、从纳税的角度考虑,股利应征收20%的个人所得税,而资本利得税的税率远低于股利所得税率,将股份回购看作是一种替代现金股利的股利分配形式,无疑会受到投资者的青睐。

四、青岛啤酒股份公司筹资策略的效率效果

2001年2月 5日至20日,公司上网定价增发社会公众股普通A股1亿股,每股787元,募集资金净额为759亿元。筹资效率较高,其筹资主要投向收购部分异地中外合资啤酒生产企业的外方投资者股权,以及对公司全资厂和控股子公司实施技术改造等,由此可以大大提高公司的盈利能力。2001年6月,公司计划回购H股股份的10%,即3468.5万股,当时H股股价接近于每股净资产值,若按每股净资产值2.36元计算,两地市场存在明显套利空间,仅仅花去8185.66万元,却可以缩减股本比例为3.46%,而且可以在原来预测的基础上增加每股盈利。青岛啤酒股份公司先增发A股再拟回购H股,股本扩张的“一增一缩”,结果青岛啤酒股份公司的股本仅扩大约5.43%,但募集资金却增加了将近7亿元,其效率效果是十分明显的,这种捆绑式筹资策略值得关注。
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