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融资成本分析和融资决策
作者:欧树军  时间:2007/11/22 9:12:00  来源:论文天下论文网
论文摘要 融资成本上市公司融资决策的重要依据。本文对各种资本成本的计算方法和模式进行了分析,结合西方上市公司融资的特点,论证了上市公司融资决策应注意的问题。

  ABSTRACT The cost of capital is one of the most important factors in making decision of re-raising capital for all marketed companies. The article systematically discusses the models of all capital cost and calculating methods, analyzes the methods of the western marketed companies‘ re-raising capital, and made some proposals on making decision of re-raising capital for marketed companies.

  一、概论

  可供上市公司选择的再融资方式很多,有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等,然而,根据近两年深沪两市上市公司的再融资的金额统计,有76%的融资额来自股权融资,即配股和增发新股。导致这种现象的原因之一是上市公司债务融资受到利率水平和期限限制,明显地感到债务成本的压力,相比之下股票融资则少了这些限制和压力,表现为许多的上市公司利用财务作帐来达到配股的要求,失去配股资格的公司仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模,但却是以侵害股东价值为代价。

  随着资本市场的规范和发展,上市企业公司治理结构的完善,以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施,部分企业已经走出了筹资认识上的误区,开始理解和重视股权资本成本的概念。同时,由于企业的股东关注所持有股票的市场价值,也对企业的经理层提出价值增长的要求,公司经营行为逐步发生转变,从规模导向转为价值导向,以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。

  要体现股东价值最大化的原则,企业在设计发展规划和融资方案时,必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素,转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下,投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准,要达到价值增长的要求,投资收益率必须超过资本的成本,而融资成本作为评价企业价值创造状况的关键指标变得日益重要。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上,才能提供适应于股东价值增长的融资方案。

  二、企业资本成本及其估算模型

  资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用,如发行股票,债券支付印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用,如股票的股息、银行借款和债券利息等。从财务管理的角度,资本成本是企业投资者(包括股东和债权人)对投入企业的资本所要求的收益率,也是投资本项目的机会成本。

  企业资本通常分为债务资本、股权资本以及两者的混合融资资本,具体又可分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和留存收益成本。

  1、 长期借款成本

  长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用,可以起到抵税的作用。如果公司的所得税不为零,则一次还本,分期付息借款的成本:

  KI=式中:KI ——长期借款资本成本

  It ——长期借款年利息

  T——所得税率

  L——长期借款筹资额(本金)

  F1——长期借款筹资费用率

  如考虑资本的时间价值,则

  L(1-F1)= ,

  KI=K(1-T)

  式中:P——第n年末应偿付的本金;

  K——所得税前的长期借款资本成本;

  KI——所得税后的长期借款资本成本;

  实际计算时,可通过公式用查表和内插值法求出K值。

  2、 债券成本

  发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用

  Kb=式中:Kb ——债券资本成本

  Ib——债券年利息

  T——所得税率

  B——债券筹集额

  Fb——债券筹集费用率

  如考虑资金的时间价值因素,则:

  B(1-Fb)= Kb=K(1-T)

  式中:P——第n年末应偿付债券的本金;

  K——所得税前的债券的资本成本;

  KI——所得税后的债券的资本成本;

  实际计算时,可通过公式用查表和内插值法求出K值。

  3、 股权成本及留存收益成本

  留存收益是企业缴纳所得税所形成的,其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业,其实质上是对企业追加投资。其构成成本为股东期望的投资回报率。可有四种估算方法:

  (1) 资本资产定价模型(CAPM)法

  KS=Rf+( -Rf) ?;j

  式中:KS ——股权成本;

  RF——无风险的收益率;

  ——平均风险股票必要报酬率;

  ?;j——公司的贝塔系数;

  实际计算时,RF 可用国库券的报酬率的数值; 市场投资组合报酬率,实际可以一段时间内股票指数的增幅来代替;?;j值,国外一些专业服务机构一般提供本国公司的?;j值,我国证券市场历史不长,每种股票收益率的数值较少,国泰君安证券研究所丁成的研究结果表明我国股市?;j值的信息含量具有周期性、突发性的特点,?;j值不是很有效,可能与历史短,数据区间不是很长有关。

  (2) 债券收益率加权益风险报酬率

  KS=Kb+Rj

  式中:Kb——债券成本;

  Rj——股东比债权人承担更大风险所要求的风险差价。

  (3) 已实现的投资收益率

  KS=式中: ——平均股利收益率;

  ——一段时间的平均资本收益率;

  (4) 股利增长模型

  该模式是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算股权成本。

  KS= +g

  式中:d1——预期年股利额

  P0——普通股市价

  g——普通股利年增长率

  总的来说,留存收益成本的估算难于债务资本,这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险溢价作出准确的测定。



  4、资本的加权平均成本

  一般情况下,公司会同时采用债务融资和股票融资的手段,要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重,再以此计算公司融资的加权平均成本。

  其计算公式为:K=WACC=式中:K——加权平均资本成本;

  Kj———第j种个别资本成本;

  Wj——第j种个别资本占用全部资本的比重(权数);

  实际计算中,简单的可按其帐面价值确定,主要因为资料容易得到。但当资本的帐面价值与市场价值差别较大时,计算结果和实际会有较大差距,如要求精确一点时,则应采用市场价值权数或目标价值权数。

  5、债务融资与股票融资的动态调整关系

  若公司不采用债务融资方式,而只采用股权融资方式,此时资本成本为KS=KU.可以推导出,增加债务融资后,则:KS=KU+(KU-KB)(1-T)式中:KU——无杠杆时资本成本;

  B——债务融资额;

  S——股权融资额;

  即公司采用债务融资方式后,债务资本增加,财务杠杆增加,公司的风险加大,股东期望的权利报酬率大,股权资本的成本也增加。其增加额为KU+(KU-KB)(1-T) .

  6、影响资金成本的因素

  从以上的计算过程可以看出,影响资金成本的因素很多且经常变化的。主要有:

  1)总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求,以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响,反映在无风险报酬率上。显然,如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动,或通货膨胀水平发生变化,投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说,如果货币需求增加,而供给没有相应增加,投

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