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新兴证券市场监管特性的理论剖析
作者:未知  时间:2007/11/21 22:36:00  来源:论文天下论文网
证券市场失灵及其经济损害在理论上验证了政府对证券市场实施监管和干预的必要性与合理内核。同西方成熟市场相比,新型证券市场具体监管制度的实施受制于监管者的职能定位,而后者实际上又受制于新兴市场国家的国情和经济发展状况,新型市场需要更广泛、更深入的政府介入。这些客观因素决定了新兴证券市场上的监管目标和监管制度中所透露出的不同于发达市场的特性。比较新兴市场与成熟市场的特性以及进行理论剖析对中国证券市场进行科学、公正、合理、有效的全方位监管具有借鉴意义。

  (一)新兴市场监管特征:特性解析

  新兴证券市场是指区别于西方发达国家传统证券市场的、发展中国家的证券市场[2].同西方成熟市场相比,新型证券市场监管目标和监管制度透露出不同于发达市场的特性。

  1、从制度经济学的角度分析,过去高度干预与迅速市场化之间存在着二律背反

  由于新型国家是在缺乏证券市场的初始状态下引入证券市场,要经历一个发展必要的金融机构以填充原先的结构和功能空白的过程,新兴市场的政府就要在建立这样一种体系中的角色作用做出相应定位。在新型国家金融改革初期,其实际情况往往是过去极度的政府干预已使得市场强烈扭曲。在不完善的金融体系和不健全的经济结构制约下,新兴证券市场在初始生长期不应实行高度宽松的市场化发展策略[3].政府监管作用的积极发挥将有力地促进国内资本市场和金融体系的建立和完善。而在实际中,政府监管者缺乏必要的经验、技术手段落后和市场管理所面临的大量现实困难使得新兴市场监管蕴含相当高昂的成本,尤其是执法成本。在制度不完善状态下较多的政府行为和行政干预在某种意义上成为新兴市场的特性。

  2、在经济基础薄弱的国情条件下,新型国家的经济增长具有强烈的资本需求

  超强资本需求驱使新型国家政府更多地介入证券市场,以期促进高额的低成本的资本形成,证券市场正是实现储蓄转化为资本的一条主要渠道[4].另外,新型国家的产业结构和经济结构往往处于不合理状态,存在着种种“资金瓶颈”;同时,市场化的价格信号机制尚未得到良好确立,市场对资金流向的选择不能让政府放心。在这种背景下,强烈的促进资本形成的动机导致政府监管者往往采用具有较强计划色彩的方式、更为直接地干预证券市场上的融资行为,典型表现为股票发行的高溢价和证券发行的额度管理[5].此时,实现带有产业和结构导向性的低成本的资本形成成为监管者的基本宗旨。

  3、投资者的非理性等人文心理因素和投资者构成中的“二元结构”引发了新型市场过度投机以及垄断操纵现象,监管部门相应奉行更多“家长主义”的监管原则

  对于发展中国家的普通投资者来说,低收入、有限的投资渠道、整体文化、知识素质和教育水平的偏低;与此密切相关的表现强烈的非理性和偏好投机赌博的心态、轻视风险和法规的意识;相对缺乏的经验和相对虚弱的心理承受力;乃至隐约其后的种种民族历史、文化的心理沉淀。种种因素往往成为证券市场恶性投机波澜的助推器。另外,新型市场的投资者构成一种“二元结构”,与成熟市场上占主导地位的投资基金不同,新型国家一般缺乏稳定的机构投资者而表现出两个极端:一头是为数少量的、而拥有巨资、通晓内幕信息,甚至具有官僚政治背景可以左右市场走向的“操纵性投资者”;另一头却是处于弱势的为数众多的普通投资者。

  在原本薄弱的证券法规基础上,“操纵性投资者”所主导的垄断、操纵、欺诈和内幕交易等行为在普通投资者的盲目跟风和非理性投机烘托下盛行于股市,从而构成新型国家政府有别于成熟市场国家政府的另一个重任:积极培育和教育普通投资者,推动机构投资者的形成;甚至在现行法规制度缺省状态下采用行政手段以扼制上述不良行为。

  4、较为普遍、严重的信息失灵是导致政府更直接、全面进行证券信息监管。

  新型国家的经济发展水平决定其经济信息化程度低下和信息产业不发达,加上信息法规制度不健全和垄断、操纵、欺诈等行为的人为影响,使得新兴市场遍布严重的信息差别和信息不对称现象,充斥大量的内幕交易和市场操纵。典型的“弱效”市场、甚至是无效市场表征要求政府在市场运行的早期阶段采取更严厉、更直接的干预手段。如发行审核的优劣管理制度和更为严密的关于二级市场交易波动的信息公布制度等。

  5、监管者要更多地致力于保证与市场相关的各类金融中介机构的偿付能力与稳定性

  对于整个金融体系和金融结构,新兴证券市场面临的局面是:金融相关比率较低,债权凭证大大超过股权凭证,其他金融机构(含证券类金融机构)的资产总和仍远远低于银行系统[6].同时,证券市场在很大程度上依赖于功能完善的银行来履行支付手续和充当管理员,还要依赖于货币市场为证券定价提供参考。然而在许多新型国家这两者都不存在。进一步看,充当证券市场中介的各类机构在许多转轨国家的国有性质和长期以来处于金融抑制状态所形成的计划约束,使得这些金融中介往往缺乏内部效率,不良资产大量沉淀,内部风险控制和外部风险承受能力差;由此可能引发的金融风波在这样的金融体系中对于新兴市场带来的损害和难以控制的程度均比成熟市场严重得多。因此,监管者必须花费更多的精力,致力于保证与证券市场相关的各类金融中介机构的偿付能力和稳定性。

  6、新兴市场通常表现出不同于成熟市场的非均衡供求状态

  由于上市企业质量方面的限制和过度的投机性与有效需求不足并存的原因,加上市场容量不足、机构薄弱和市场准入障碍,新兴证券市场经常表现出不同于成熟市场的非均衡的供求状态。这种非均衡供求不是指“随机漫步”说和“噪音理论”所描述的现实中股价对其所谓真实价值的状态背离,而是指在特定市场发展阶段由上述新兴市场本身的经济、历史条件和体制约束所造成的特殊结果。其非均衡往往表现为两种极端的市场状态:要么面对的是相对有限的证券供给而市场狂热投机,要么是相对需求不足而市场超跌低迷。这就要求新型国家政府比发达国家更全方位地直接运用管制力量来调节证券买卖,实现证券交易中的总供求平衡,防止股价的暴涨暴跌,并最终维护证券价格和市场的稳定。特别要求新兴市场监管者更多地关注于稳定的宏观经济政策的实施以增加储蓄,有步骤地加速机构投资者的培养,以促进国内证券需求并稳步扩大市场容量。

  7、政府直接参与市场微观结构的构建与完善是新兴证券市场政府干预的又一特点

  证券市场的微观结构理论[7]考察证券交易过程的各组成要素,并着重揭示证券市场机构性特征的重要意义以及作为市场行为重要决定因素的交易机制。微观结构的重要性来自于它在四个市场基本属性中所起的作用:流动性、效率性、交易成本和波动性[8],所以,政府对微观结构的介入将最终有助于上述市场基本属性的改善。由于新型国家对高速发展证券市场的迫切需要而不耐心于漫长的市场自然选择,新兴市场的政府管理者可以主动对交易系统和其他机构性特征进行高端选择,以此影响交易和定价行为,从而可能更有效地定价并降低交易成本,提高市场流动性和安全性,使投资者和证券发行者都获益。

  8、新兴市场的外部效应相对更大

  金融体系的不健全和不透明,金融结构的脆弱性,证券法制建设的滞后和监管不力等内、外因的共同作用使得在新型国家证券市场上,存在着产生市场泡沫和诱发金融危机的更大的可能性,更有可能地危及社会秩序和政治稳定的根基。新兴市场外部性的特殊表象反映在整个社会经济更容易受到证券市场波动的冲击,更敏感于市场变化从而产生

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