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企业资本结构理论研究初探
作者:聂卫东  时间:2007/11/22 9:12:00  来源:论文天下论文网
摘 要:在领会西方现代资本结构理论精神和东方哲学的基础上,着重研究企业的适度负债问题。科学合理地利用财务杠杆效应,使负债和股东权益保持合理的比例,形成最佳的资本结构,在追求股东财富最大化的基础上,实现企业价值最大化。

  关键词:负债经营;财务杠杆;资本结构

  不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构,并导致不同的资金成本、利益冲突以及财务风险,进而影响到企业的股东财富。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理的比例,形成最佳的资本结构,是企业财务管理工作的一项重要内容。下面以现代资本结构理论为基础并借鉴东方哲学思想,研究企业的适度负债问题。

  一、现代资本结构理论与东方哲学思想对负债经营的启示

  资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的,表现为企业长期资本的构成及其比例关系。即企业资产负债表右边的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型,决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值存在怎样的关系?当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大?这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中,莫迪利亚尼和米勒创立的MM定理,被认为是当代西方财务管理理论的经典。

  (一)MM理论

  1.MM的无公司税模型(最初的MM理论)

  1958年,美国学者莫迪利亚尼和米勒发表著名论文《资本成本?公司财务与投资理论》,得出了MM定理,创建了现代资本结构理论。它建立在一系列假设的基础上,通过严格的数学推导,证明了企业的价值与它们所采取的融资方式,即与发行债券还是发行股票无关,该理论又称为资本结构无关论。

  2.MM公司税模型(修正的MM理论)

  MM理论从逻辑上是合理的,但在实践中却受到了挑战。1963年莫迪利亚尼和米勒对他们提出来的理论进行了修正,即得出MM公司税模型。其要点是把公司所得税的影响引入了原来的分析之中,从而得出了不同的结论:负债会因利息减税作用而增加企业的价值。

  3.米勒模型(回归的MM理论)

  米勒模型是米勒于1976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正,认为修正的MM理论高估了负债的好处,实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入,他们所交个人所得税的损失与公司追求负债,减少公司所得税的优惠大体相等。于是,米勒模型又回到最初的MM理论中去了。

  (二)权衡模型

  权衡模型的基本思想包括两方面:一是从财务危机出发,认为公司最佳资本结构在于权衡债务税收利益与财务危机成本之间的关系;二是从代理问题出发,认为资本结构的变换仅仅是股权代理成本与债务代理成本之间的变换,两者之间的权衡可得到总代理成本最低,此时为最优的资本结构。

  (三)不对称信息理论

  公司经营者与投资者相比,总是更了解公司的内部经营情况,总是掌握着投资者所无法知道的信息,这就是所谓的信息不对称。

  罗斯1972年提出不对称信息理论,他假设公司经营者对公司的未来收益和投资风险有充分的信息,而投资者只知道对经营者采取激励和监督措施,通过经营者输送出来的信息间接评价市场价值。他认为:如果公司市场价值提高,经营者会由此受益;如果公司破产,经营者就会受罚。低质量公司的经营者不会进行过多债务筹资,即:越是公司发展前景看好的公司,债务筹资水平越高;越是公司发展前景看淡的公司,债务筹资水平就越低。反过来说,债务筹资是企业前景看好的信号。

  (四)东方哲学的启示

  我们合理的做法是领会西方资本结构的精神,结合我国的国情去解决负债的“支点”问题,也就是一个“度”的问题。如用东方哲学解释就是一个“中庸”之道问题,也是道家的“阴阳和谐”问题。中国的商品经济虽然与西方国家相比欠发达,起步也较晚,但是,也不乏如范蠡、胡雪岩、荣毅仁、李嘉诚、王石这样的顶级成功商人。他们都很好地借鉴了东方哲学理念,解决了许多问题,这种借鉴可以拓宽我们的思维空间,使我们以较为超脱的精神去经营理财,防止我们陷入西方数学模型的怪圈之中不能自拔。如何用东方哲理去看待最优资本结构问题呢?那就是一个《易经》中的“天人合一论”的问题。那负债经营呢?就是一个道家学说中的“阴阳互根”的对立统一问题,我们可认为自有资金为“阳”,则负债即为“阴”。我们为何去负债经营呢?就是我们的自有资金不足,才去借“负债”这个“鸡”,去下“利润”这个“蛋”,既使我们不缺自有资金,在经营情况好的情况下,为了扩张的需要,也要适度负债,这是经营之道,也是资源稀缺性争夺战的必然,即:逆水行舟,不进则退。可谓“阴不离阳,阳不离阴,阴中有阳,阳中有阴,阴阳互济,乃生万物”即是这个道理。但筹集的资金必须有效使用,即是“财务杠杆”问题。是谓“无生有,有则用,用则变,变则通,通则达”,即能实现企业价值最大化之目的。否则,“存而不用,物极必反”企业就会因恶性扩张而患“坏血病”。我国许多企业不是集不到钱,而是集的钱太多,没进行理性投资,而遭受挫折和失败,如:秦池,习水等。以上思想的有效利用,可以为企业冷静、科学的负债经营决策提供一些有益的启示。

  总之,资本结构决策在实践中是一项非常复杂的工作,影响资本结构的因素很多。因此,如果简单的依据哪个资本结构理论进行财务决策,一旦其假设条件不存在(假设条件是学者的奥康剃刀,他们为达研究目的无处不用),则会使理论脱离实际,导致决策的失误。为避免这一失误,我们要将先进的经营理念,超脱的理财精神,科学的量化经济模型等综合加以利用,才是我们解决该问题的不二法门。

  二、企业负债决策的重要依据

  阿基米德曾说过:“给我一个支点,我可以用杠杆跷起整个地球”,在物理学中,杠杆具有如此巨大的作用。同样,在企业的财务活动中杠杆的作用也不可忽视,其“支点”的选择更为重要。企业财务活动中的杠杆叫“财务杠杆”。即:不论企业利润多少,债务的利息通常是固定不变的,当息税前盈余增大时单位货币盈余所负担的固定利息就会相应地减少,能给每一普通股带来较大的收益;适当举债中的“适当”,即是我们通过量化分析寻找到的“支点”,解决好这一支点问题就是我们财务管理工作的关键。根据财务杠杆原理,企业可以通过调整资本结构为企业带来额外的收益,这就是企业负债决策的主要动因。

  我们对负债经营实现企业股东财富最大化应明确以下几点认识:首先,负债筹资是成本最低的筹资方式。在企业的各项资金来源中,由于债务资金的利息在企业所得税前支付,而且,债权人比投资者承担的风险相对较小,要求的报酬率较低,因此,债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下,负债筹资可降低综合资本成本增加公司收益。其次,成本最低的筹资方式,未必是最佳筹资方式。由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响,过度负债会抵消减税增加的收益。因为,随着负债比重的增加,企业利息费用在增加,企业丧失偿债能力的可能性在加大,企业的财务风险在加大。这时,无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿,即要求提高资金报酬率,从而使企业综合资本成本大大提高。第三,最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式,但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准,只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此,资本结构在客观上存在最优组合

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