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网络技术与证券市场的微观结构设计理念的变革
证券市场微观结构理论是现代金融经济学的一个新的分支,着眼于证券市场交易过程的组成要素:技术、制度、信息、参与主体、交易工具及创新、交易协议与市场实践的结合等。在考察这六要素的微观结构——这些要素的量有多少,比例多大,以及是如何组织的同时,要关注其动态结构——证券交易流程是如何进行的,六要素进出的前后顺序及横向流动的状况。通过揭示上述六要素,同时作用于股市、期货、期权市场的价格发现,以及价格发现过程背后所体现的投资人与经纪人等中介机构的行为,最终目的是要建立一个有序高效的证券市场。

  随着网络技术的蓬勃发展,如同其他金融领域一样,证券市场微观结构设计的理念自然不会无视网络技术对其自身的挑战与蕴藏着的深刻的变革与发展机遇。创始于1971年的美国证券协会电子交易系统(nasdaq)开创了用电子交易系统将全美场外交易市场连接起来的市场组织形式,这可以称为网络技术对证券市场微观结构设计理念的首次真正意义上的冲击。而在更广阔的平台——internet上进行的证券交易无疑正在证券市场上掀起一场革命,也同样会导致证券市场微观结构设计理念的深刻变革。本文正是着力探讨这一变革背后的深刻内涵。

  一、网络技术对证券市场有效性的正面影响

  有序高效的证券市场其特征或准确地讲界定指标,包括证券交易成本、流动性、波动性及透明度四个指标。合理的微观结构的设计正是力图在减少资本市场资金配置的交易成本前提下,实现其更优的配置效率。

  而人类行为的不确定性、机会主义行为以及信息不对称是造成交易成本或引致“交易费用”的根本原因。网络技术在证券市场的应用,恰恰成为减少交易过程的障碍和信息壁垒的技术因素。计算机处理能力的增强提高了证券交易的撮合效率,网络传输能力的提高加快了信息的交换效率。因此,全球信息共享成为现实,传统上的机构与个人投资者信息、交易工具上的优劣对比将大为改变。证券市场的透明度基于网络技术的平台将更趋加强,从而证券市场对信息反应的灵敏度将有很大提高。

  同时,证券发行与交易方式大大改进。发行领域网络技术的运用,减少了证券市场的中间环节,传统的券商中介将由无形市场代替,证券交易速度大大提高,这些都极大地降低了成本。

  更为显著的是,信息获取成本的降低及交易费用的大幅缩减,使得创造与运用更为复杂、更为精细化的组合交易工具成为可能。而网络的实时性、同步性、跨市场组合性同样成为交易工具创新的技术支撑。

  进一步分析,机构投资者与中小投资者的力量对比的拉近,以及深入到社会生活更广泛领域的网络技术对投资理念的传播,也将极大地动员社会的闲置资金。如前所述,交易费用的减少对这部分闲置资金进入资本市场也将起到润滑和促进作用。

  综上所述,信息壁垒的打破,发行交易成本的极大降低,机构与个人投资者力量对比的拉近,交易工具极大丰富后投资者中介机构选择集的扩展,凡此种种,正体现了构建于网络技术上的证券市场微观结构在突破了信息成本和交易费用的制约后,在市场的深度、广度、速度及透明度上具有了传统证券市场无可比拟的优势,也使资本市场规模的扩展和资金的高效配置成为可能。

  二、网络技术对证券市场微观结构有效性的挑战

  网络技术在给证券市场带来前所未有的机遇的同时,也将对其微观结构设计理念构成严峻的挑战。

  正是基于网络技术的跨时空“握手”的特质,证券市场在深度、广度扩展的同时,也为短线、超短线资金的跨地区、跨市场集中与高速流动客观上创造了条件。而在internet环境下,数万亿美元的短线资金的无规则流动,对任何局部地区的证券市场都会带来灾难性的市场冲击,震荡乃至崩溃。

  加剧市场波动的另一个原因在于网络技术突出体现的点对点的中介服务改变了整个证券市场的人格化特征,即由传统的机构投资者为主的市场主体特征改变为个性化色彩浓厚的市场。个性化色彩一方面表明了个人选择集的扩展与个体意识在证券市场的体现,而另一方面,作为市场稳定力量的机构投资者的地位下降,势必引致证券市场的频繁波动。与前述的冲击相互作用,证券市场的波动性显著放大,金融风险累积并高启,而这最终将危及证券市场的稳定,损害证券市场的效率。

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